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匯率的突圍

為了解決國產 基本面的問題，作者管濤 這樣論述：

2020年6月初以來，人民幣匯率震盪升值，引發了各界關於人民幣是否正進入升值新週期的激烈討論。本書在總結回顧上半年人民幣匯率走勢之後，指出前期人民幣匯率走弱主要是消息面利空所致，下階段基本面利多人民幣匯率穩定的因素正在逐漸積聚。事實再次證明，匯率分析“邏輯比結論更重要”。本書對人民幣匯率問題的研究，重點不是做短期判斷，而是剖析背後更深層次的東西，即人民幣匯率是如何從2015年“8.11”匯改初期的持續單邊下跌，走到今天匯率雙向波動、市場預期分化的。   管濤，經濟學博士。中國金融四十人論壇高級研究員，中銀證券全球首席經濟學家、董事總經理，武漢大學經濟學博導、董輔礽講座教授，

第一屆中國外匯市場指導委員會委員、第一屆中國保險資產管理業協會行業發展研究專業委員會顧問、第三屆中國經濟五十人論壇成員，中國金融學會常務理事、世界經濟學會常務理事、國際金融學會理事、中國首席經濟學家論壇理事，上海銀行獨立非執行董事。長期從事貨幣可兌換、國際收支、匯率政策、國際資本流動等問題的研究，參加了1994年至2014年間一系列重大外匯管理體制改革方案的設計。著有《匯率的博弈》《匯率的本質》等匯率方面的專著。   第一章 2017年：匯率市場化改革的十字路口 第一節 人民幣匯率逆轉的政策與市場邏輯 第二節 反思對中國外匯儲備問題的討論 第三節 反思中國跨境資本流動管理問

題 第四節 “第三隻眼”看“8.11”匯改   第二章 2018年：直面不期而至的對外經貿摩擦 第一節 潤物無聲的匯率市場化改革又一年 第二節 中美經貿磋商中的人民幣匯率問題 第三節 中美之間的相互貿易依存度研究 第四節 還原對2019年外貿進出口順差反彈的預測 第五節 國際收支資料不支援貿易摩擦加速中國產業外遷   第三章 2019年：匯率破七，不叫改革的改革 第一節 人民幣匯率第三次遭遇心理關口 第二節 人民幣匯率破七是如期而至的調整 第三節 破七結果好於預期的原因分析 第四節 大國匯率政策協調的新範本   第四章 2020年：迎接新冠疫情衝擊的大考 第一節 新冠疫情暴發中斷人民幣匯率的升

值行情 第二節 中美利差擴大並非因為匯率政策掣肘 第三節 中國股市是全球資金的“避風港”嗎？ 第四節 新冠疫情對全球產業鏈重構的影響   第五章 疫情應對與央行貨幣政策 第一節 應對疫情全球蔓延僅靠刺激是不夠的 第二節 美聯儲放水中國不跟 第三節 央行不宜同股市走得太近 第四節 無限量寬、美元與人民幣   第六章 改革比刺激更重要 第一節 宏觀調控的邏輯：“以靜制動”還是“先發制人”？ 第二節 不宜將經濟下行等同於經濟停滯 第三節 穩增長的市場信心與政策定力 第四節 結構性失業與更加積極有為的財政政策 第五節 市場對政策的三個預期差 第六節 新加坡國際收支調節的經驗及啟示   第七章 還是外匯

那點事兒 第一節 服務貿易逆差擴大是資本外逃還是經濟再平衡？ 第二節 “貨幣超發”會令人民幣必有一跌嗎？ 第三節 保匯率與保房價是不是 “二選一”的選擇題？ 第四節 淨誤差與遺漏為負值是資本外逃嗎？   第八章 事非經過不知難 第一節 親歷1994年外匯管理體制改革 第二節 “7.21”匯改重歸真正的有管理浮動 第三節 中國特色外匯市場體系建設回顧與展望 第四節 香港個人人民幣業務推出的台前幕後   後記：重新出發  

國產 基本面進入發燒排行的影片

5G產業發展—台表科價值投資之研究

為了解決國產 基本面的問題，作者林孟潔 這樣論述：

本研究探討5G產業發展之價值投資，並以個股台灣表面黏著科技股份有限公司為標的作研究。研究期間2020年1月至2021年12月以及2022年Q1期間台灣表面黏著科技股份有限公司之個股為研究樣本。台表科因筆電美系Mini LED平板陸續推出而帶動成長，使得台表科營運成長顯著。而展望市場的趨勢列車，注重在Mini LED作為美系手機大廠重要技術，且未來也會有更多產品搭載生產。而除了原有的Mini LED產品，台表科亦有切入不同領域之業務，包含新打入美系Tesla的供應線。且由於台表科在美系Mini LED佔有重要的份額比例，且由於Mini LED逐漸普及的這個趨勢下，在未來成長性的空間依然很大。在

產品之應用上，mini LED占21%。而位於產能之部分，台表科的工廠分散在台灣、大陸、印度，共有210條SMT產線。且這些產線產能，以便擴大非蘋的LED以及電動車5G世代之應用。全球5G市場帶動之各個供應鏈，以及台表科本身之LED市場產值已出現大幅成長趨勢，除了來自於新能源的車用領域，亦有Mini LED和Micro LED等新型顯示應用。因此台表科位於一個微利且成熟之產業，並已達到一定程度之優勢，未來之營運成長指日可待，是個極具長期發展潛力，價值投資佈局觀察的市場標的。

時運變遷：世界貨幣、美國地位與人民幣的未來（修訂版）

為了解決國產 基本面的問題，作者（美）保羅·沃爾克（日）行天豐雄 這樣論述：

“二戰”後，現代社會的全球經濟基本規則和制度安排正處於改革和嘗試期。作為戰後20世紀七八十年代政策制定和國際談判的核心參與者，兩位作者回顧了諸多世界經濟事件，從佈雷頓森林體系的建立到崩潰，從廣場協定到盧浮宮協定，再到幾次石油危機引發的通貨膨脹。 除此之外，再版新書也增加了對當前世界經濟趨勢的解讀。深入瞭解戰後世界經濟的歷史，對思考目前全球化面臨的問題、世界貨幣動盪、人民幣的地位和未來、以及居民個人的資產配置選擇都有啟示性意義。 保羅·沃爾克，經濟學家，1969-1974年擔任尼克森政府的財政部副部長，他是美國1971年關閉黃金兌換視窗和當今全球浮動匯率體制的主設計師。19

79年至1987年任美聯儲主席，在他的領導下，美國通貨膨脹得到牢固控制，對穩定20世紀80年代的美國經濟起過關鍵性作用。他是1985廣場協定簽署時的美方官員，預言了美元的暴跌；他領導處理了影響全世界的拉美債務危機。2009年，全球金融危機爆發後，受奧巴馬邀請擔任美國總統經濟復蘇顧問委員會主席，提出加強金融監管的“沃爾克規則”。 行天豐雄，日本大藏省前副相，廣場協定簽署時的日方官員。日本東京銀行（現東京三菱銀行）前主席。 修訂版推薦序 中文版作者序 英文版推薦序 英文版編者序 英文版作者序 導 言 第一章 新的世界秩序，“二戰”後的格局 第二章 20 世紀 60 年代，佈

雷頓森林體系的叢林時期 第三章 佈雷頓森林體系的崩潰 第四章 浮動和放任自流 第五章 協調行動的嘗試 第六章 控制通貨膨脹 第七章 應付拉美債務危機 第八章 制服超級美元：廣場協議 第九章 經濟管理的更多探索：盧浮宮協議 第十章 一個新的世界秩序，還是一個新的民族主義 第十一章 走進不確定的時代 附錄一 一個新的佈雷頓森林體系？ 附錄二 債務危機評述 詞彙表 1944—1989 年國際貨幣關係年表 附 表 書目提要 主要人名中英文對照 譯後記 佈雷頓森林體系的前世、今生和未來 —— 以《時運變遷》為中心的學習筆記 張健（美國哥倫比亞大學政治學博士，北京大學政府管理學院副

教授） 引子 佈雷頓森林體系(為行文方便，以下簡稱“佈雷頓體系”)是“二戰”後世界經濟最基本的制度支柱，即使在1971年美國政府宣佈美元與黃金脫鉤從而結束了該體系的經典存在形式之後，也仍然深刻影響著自那以來的重大國際經濟和金融事態。關於該體系的經濟學、政治學和歷史學研究著作，早已汗牛充棟。但作為研究型著作的原始資料之一的、實際參與運轉和管理這一體系的高級人員的回憶錄，卻相對較少。以筆者所見，美聯儲前主席保羅·沃爾克和前日本大藏省次官行天豐雄合著的這本《時運變遷》，大概是英文世界中唯獨一本完全以佈雷頓體系為物件、從親身經歷者的視角闡述該體系的興衰成敗的作品了。本書中提到的魯薩、康納利、貝克乃

至尼克森、竹下登、宮澤喜一等同樣在佈雷頓體系的歷史中扮演了重要角色的人物，或者沒有出版回憶錄，或者只在自己的一般性回憶錄中部分地討論了與佈雷頓體系相關的事件。相較而言，《時運變遷》則 沃爾克和行天豐雄 在普林斯頓大學威爾遜國際和公共事務學院聯合講授國際經濟課程時的提綱，其專門性和反思性是其他親歷記乃至研究專著所無法取代的。僅憑此點，本書中文版的面世，即有其重要的文獻價值。 在文獻性之外，本書在1992 年初版後近四分之一世紀被譯介到中國，又具有一種特殊的現實性。2015 年的股市動盪和 2016 年圍繞人民幣匯率和外匯儲備的種種攻防，使得中國官產學界和一般公眾對中國經濟發展趨向的討論更加熱烈

，觀點分歧也更加明顯 而全球資本流動和匯率問題則是爭論的最大焦點之一。論者反復提及的美元霸權、黃金的避險功能、人民幣國際化乃至被稱為陰謀的“廣場協議”等概念和事件，都和佈雷頓體系及其後續影響緊密相關。可以說，不瞭解佈雷頓體系，就沒辦法理解我們身處其中的現實的來歷。而常言有道“鑒往知來”，若想在面對不確定性日益增加的未來 時少一點迷茫，從《時運變遷》開始，也未嘗不是一個上佳的選擇。 本文的目的就在於，以《時運變遷》為考察中心，將視角向前和向後擴展，以期獲得對佈雷頓體系既作為具體的制度安排，又作為一種廣義的自由主義政治經濟學理念的全時段視角，並對這種理念的未來做一番初步的探討。在以下的部分中，本

文首先將回顧佈雷頓體系之能夠建立的歷史和智識基礎，這對千我們理解該體系所立基 千其上的 政治經濟學理念是至關重要的。然後，圍繞沃爾克和行天豐雄集中討論的佈雷頓體系從危機到解體再到事後管理的這個關鍵時段，本文將解釋這個體系的不嚴謹性，但同時強調，恰恰是這種具體結構上的“缺陷“反而更證明了佈雷頓體系理念的生命力。在第三節中，本文將視角擴及 20 世紀 90 年代至今的國際政治經濟結構的變化，討論佈雷頓體系以某種變形得以重建這一觀點，並指出佈雷頓體系的理念在冷戰後的更大成功中卻製造著自身最本質的危機。本文將以對上述幾點的總結和提升結束。 一、前史 1944 年在人類公共事務和智識生活的歷史上頗值

得大書特書。這年3月，自奧地利移民英 國的哈耶克出版了《通向奴役之路》，強烈地批判了法西斯主義和布林什維主義所共同尊奉的集體主義經濟哲學及其在政治上的可怕後果，對兩次世界大戰期間西方世界的主要政 經思潮做了一個從經典自由主義立場出發 的總結。同一年，從匈牙利移民美國的波蘭尼則 出版了《大轉型：我們時代 的政治與經濟起源》，通過對 19 世紀的經典自由主義經濟秩序起 源和演進的梳理，事實上解答了那個秩序在兩戰期間所遭受的挑戰的原因。而以凱恩斯和懷特為首的美英兩國貨幣金融專家，則在該年夏天設計了民族－國家時代以來第一個整體性的國際貨幣和貿易框架，並經由當時仍在共同對軸心國作戰的聯合國家批准而獲得其

空前的合法性，這就是佈雷頓體系。 兩本書的出版和一個體系的誕生，這三者是有其內在聯繫的。它們共用的歷史背景就是19 世紀世界秩序的喪失，以及兩戰期間的各種思潮對這種失序提出的解決方案和各種政治運動相應的努力。如果說波蘭尼旨在總結過去，則哈耶克是在警告一種未來，而無論懷特和凱恩斯是否讀過這兩本書，他們的實際工作卻不自覺而近乎完美地在波蘭尼的“過去”和哈耶克的“未來”之間設計了一套折中的現代方案。 按照波蘭尼的觀點，19世紀秩序的本質就是一種經典的自由主義經濟秩序。毋庸多言， 自由主義經濟的合理 性，已由亞當· 斯密關於私有產權基礎上的市場機制和大衛·李嘉圖關於比較優勢的貿易原理加以論證。在此

之上，19世紀日漸擴張的國際經濟交流，其支付基礎是由稍早於斯密和李嘉圖的大衛·休謨所提出的“物價－現金流動機制” (Price Specie-Flow Mechanism ) 所建立的。 按照休謨的理論，當各國普遍使用黃金作 為貨幣的時候一國的國際收支如果出現逆差，則 黃金外流，繼而導致本 國流通中貨幣量減少，物價下跌。物價下跌使得出 口成本降低，本國商品的競爭力增強，從而導致出口增加、進口減少，直至國際收支改善並重新平衡。如果一國國際收支出現順差，其自動調節過程完全一樣，只是方向相反而已。這樣，國際收支的不平衡完全能夠自發調節，用不著任何人為的干預。雖然在休謨發表其理論的1752 年，紙幣

使用還不廣泛，但當紙幣在 19 世紀得到廣泛使用的時候，倒的確是普遍使用黃金作為準備的。在這種條件下，休謨機制之運行只是多了一個“國際收支不平衡，導致一國信貸規模變化，再 導致收支再平衡” 的環節而已，其原理完全不變。事實上，拿破崙戰爭期間，英國為支付龐大的軍費而濫發紙幣的時候，英國議會的一個臨時調查委員會就在 1810 年發表了著名的“錠金報告”，重申了嚴格以 黃金為儲備發行 紙幣的必要性。從那時起到1931 年，這個擴展了的休謨機制一直是身為世界 霸主的英帝國的貨幣政策原點。 總而言之，在國內的政府與市場關係上，斯密論證了政府最少干預市場的好處；在國家間的經濟關係上，李嘉圖論證了政府最少

管制貿易的好處；而休謨則論證了政府最少干預貨幣政策的好處。人類經濟在19世紀的第一次全球化繁榮發展，就在三個英國人思想（也許還有皇家海軍所保證的世界和平）的基礎上展開了。一切似乎都很美好。但是，市場自我調節、收支自動平衡的理念雖然有其理論上的自洽性，其具體實現卻是以忽視“被調節”和“被平衡”的物件為基礎的。舉例來說，某國的 某個產業在國際競爭 中喪失競爭力之後，該產業中的資本所有者（例如企業主或投資人）要承擔財務損失，該產業中的勞動者，則要面臨失業和生計問題。理論上，他們都可以找到新的投資方向和新的工作機會，但這通常都需要一段時間，而且很可能是相當長且無法預計其具體長短的一段時間。這期間資產者

和勞動者所面臨的經濟壓力和心理壓力，都意味著這種自發性調節機制可能是無法忍受的，尤其是對更加弱勢的群體（通常是勞工）而言。 所以，一個根本性的倫理和政治問題就是：就讓那些在市場中由於某種原因恰好處於弱勢的人承擔所有或最大份額的痛苦嗎？ 那些正在過著好 日子的人，對於這些人是否具 有某種基於同情心、人道主義、宗教情懷乃至自利考慮的救助義務？用波蘭尼的語言來表述，任何一個人類共同體的經濟秩序或者經濟規則，難道可以 是脫離這個共同體的其他秩序而獨立證成和獨立運行的麼？ 無論如何，興起於19 世紀末葉而蔚然于兩戰之間的勞工運動 和左派政治，都說明純粹的市場秩序和自我調節機制的現實社會政治成本之高，

有時甚至到了使自由主義市場機制徹底喪失其政治基礎的程度。俾斯麥執政末期， 德國社會民主工黨的蓬勃發展，迫使德意志國家開始了福利制度 和勞資協商的最初實驗。十月革命縱使在它激發起席捲半個歐洲的社會主義激情沒能建立世界性的社會主義陣營之後， 仍然在歐洲的極東端開創了完全反市場機制的經濟和社會實踐 。“一戰” 期間西歐各國在徵兵壓力之下不得不向底層階級做出的，以降低財產要求和擴大選舉權為標誌的政治讓步，在戰後迅速演進為左派政黨在國家政治生活中的突飛猛進。20 世紀20 年代初的義大利經濟危機催生了以國家統禦下的強制性勞資協作 (corporativismo ) 為招牌之一的法西斯主義。簡稱為納粹主義

的國家社會主義在德國的興起就更不必多 言。甚至至少在國內政策上最尊奉經典自由主義經濟學的美國 ，也終於在 1933年將主張政府全面干預經濟的“新 政”的羅斯福總統送進了白宮。世界範圍內，只有斯密、李嘉圖和休謨的故鄉還在苦撐著自由主義的大旗， 但即使是英帝國也在 1932 年的渥太華會議上，通過變本加厲地實施“帝國特惠制”，而將自由貿易的原則拋諸腦後 。 在相當程度上，兩次世界大戰期間的歷史，就是19 世紀的自由主義經濟思想和它所造成的各國內部的社會危機進行反復博弈的歷史。其最慘痛之結果，當然是毀滅性的第二次世界大戰。 二、正傳 如果說 1944 年6月 6日的諾曼地登陸已經奠定了對軸心國

作戰的同盟國家在戰場上的勝局，那麼同年7月1日彙聚於新罕布什爾州佈雷頓森林地方一間酒店的來自 44 國的730位經濟官員和專家，則意在確保消滅或控制那些使“今代人類兩度身歷慘不堪言之戰禍”最初得以發生的經濟原因，同時“促成大自由中之社會進步及較善之民生”。 那麼，作為這次會議成果的所謂“佈雷頓森林體系”到底代表了什麼？這對具有大學本科經濟學程度的人來說，大概都不是難以回答的問題。簡而言之就是三條。其一，美元和黃金掛鉤；其二，其他主要貨幣和美元掛鉤；其三，非美貨幣和美元之間的匯率調整應該只在某貨幣發行國的國際收支嚴重失衡時才能發生，而且理論上應該事先獲得作為主要貨幣國之間政策協調中心的國際貨幣

基金組織 ( IMF )的同意。 請首先注意第三條：雖然匯率調整被嚴格地限制，但已經成為國際 規則正式認可的國家調節經濟的 手段。在佈雷頓體系之前的時代，當某國的國際收支（包括資本和經常帳戶）出現嚴重不平衡，特別是逆差的時候，國家政府或是拘泥於當時流行的金本位觀念，不加干涉，放任其通縮（或通脹）效果傷害本國中下層的經濟利益，或是選擇以鄰為壑的競爭性貶值手段，導致國際自由貿易秩序的崩壞。而無論哪一種反應，都會帶來本文上一節所概述過的，對千國內外政治經濟秩序的傷害。有鑑於此，在佈雷頓森林會議上，僵化的金本位觀念被放棄了，匯率調整得以在一定條件下正當化，同時這種調整應該是經過與其他國家協商 之後才

做出的。 過分僵化和隨意操縱這兩個極端被排除了，“可調整的固定匯率”制度成為佈雷頓體系的核心。其所反映的深層政治經濟學邏輯就是，在保證基本的市場經濟和自由貿易的同時，尊重民族—國家體制的現實 尊重後者實現國內社會關係協調的需要。著名的國際政治經濟學學者約翰· 魯傑 (John Ruggie )曾指出，佈雷頓體系的具體安排，一方面將 19 世紀經 自由主義經濟政策重新內嵌於( embedded )一國國內社會穩定的總秩序之中，另一方面，國家追求國內諧和的各種社會經濟政策（主要是凱恩斯主義的宏觀政策和福利國家的建設）也被要求不傷及一個基本上自由開放的世界經濟秩序，一種他稱之為“內嵌的自由 主義”

的 新國際經濟秩序產生了。 無疑， 佈雷頓 體系的第三條體現了人類在經歷兩次世界大戰之後對於政治的新理解，而它的前兩條則體現了人們對於自18世紀經濟學誕生以來的基本信念的堅持，也就是：多種貨幣之間的兌換應該儘量便利得如同它們本就是一種貨幣一樣， 因為這樣才能使投資和貿易的便利最大化，而這是人類福祉進步的根本機制之一。 但正如羅伯特· 特裡芬早在1959 年就指出的那樣，美元和黃金掛鉤，其他貨幣再和美元掛鉤的安排，事實上建立了一種“黃金－匯兌本位制”。而在“二戰”後的經濟恢復期結束，國際貿易和投資進入爆發式增長狀態之後，這種安排就將面臨以下兩難。一方面，國際經濟交流的擴大，天然地要求國際支付

手段的增加。 由千地球上的黃金儲量有限，國際支付規模的擴大就使得其他國家對於法定地等值于黃金的美元 的需求日益擴大。另一方面，為了不使國際貿易和投資陷於停滯，美國只能通過增加自身國際收支赤字的方式來向美國之外的國家提供美元，而長遠來看，這必然會使美國將美元兌換成黃金的承諾承壓，從而導致美元貶值的巨大壓力。這就是著名的“特裡芬兩難”。 事後來看，“特裡芬兩難”實在是一個非常明顯的道理，何以當初在佈雷頓森林聚會的各國專家沒有留意這一點？這個困惑還有待歷史和政治學 者繼續去慢慢考察。而年輕有 為的沃爾克在1962 年初入美 國財政部的時候，則立即面臨著如何“保衛美元”的政策難題。《時運變遷》一書

中，沃爾克執筆部分的一個最引人入勝處，就是他詳細地記述了他的上司（特別是當時的副部長魯薩）和同事們，如何煞費苦心地通過發行債券、簽署貨幣互換協議、徵收資本離境稅乃至要求盟國負擔駐歐美軍費用等辦法，構築所謂美元的“週邊防護圈”的努力。這些措施的出發點都在於，通過使持有美元 而不是 黃金更 有吸引力，並增大各國央行和 IMF干預國際貨幣和資本市場的能力，最終保衛“35 美元兌換 1 盎司黃金”這個佈雷頓體系的核心安排。 但還是那旬話，事後來看，所有這些努力都是註定要失敗的。特裡芬所說的，以一國貨幣作為國際儲備的根本性難題，不是小修小補所能挽救的，即便你聰明如魯薩或者強勢如康納利（尼克森總統的第二

任財政部長）。如果在一個較長的時間段裡觀察 ， 美國在“二戰”後初期的經濟強勢是個歷史的偶然。當戰前發展水準就和美國相當或接近的西歐、日本等國的經濟充分恢復之後，美國經濟的相對優勢縮小，其國際收支狀況的相對弱化也就是不可避免的。在這樣的基本面下，讓美元單獨充當黃金的等價物，獨力提供國際經濟交流的支付手段，已經是勉為其難了。再加上當時已經大幅便利化的跨境資本流動以及越戰造成的美國長期通脹等原因，尼克森總統在 1971 年宣佈黃金和美元脫鉤，實在是不得不然而又事有必至之舉。 相較而言，英國在1870 年的經濟相對優勢和1945 年的美國相孚，其時英鎊在國際貨幣體系中的地位事實上（雖然不是規則上）

也和戰後美元相類。在19世紀較差的通信和交易手段以及英國龐大的殖民體系等有利條件的支撐下，英鎊以一國貨幣充當世界經濟的主要儲備 和支付手段的年頭，也只有區區60 年而已( 1931 年英鎊對黃金貶值，導 致了世界範圍內的外匯儲備出清)。以美元為基石的佈雷頓體系，雖然延續時間較短，但它所造成的繁榮與和平，又是英鎊時代所無法企及的 。 或許是出於對固定匯率制度下的便利和繁榮的懷念，或許是由於對浮動匯率下宏觀經濟形勢和政策的缺乏掌握，從佈雷頓體系解體到冷戰結 束的這 20 年裡，西方主要國家政府仍然不懈努力建立主要貨幣之間某種程度的匯率穩定性，從“爬行釘住”到 “目標匯率區”，再到為了協調貨幣政策

而不得不進行的各國國內宏觀政策協調，不一而足。以七國集團 ( G7 ) 為核心，從首腦定期會晤、財長央行行長會議機制以及更經常的副部長／高官級別溝通機制，世界主要經濟體之間還從來沒有建立過這麼高級別和經常的經濟政策協調體制。這 20 年，恰好是沃爾克和行天豐雄在美日這兩個最大的經濟體的財金部門擔任關鍵職位的時期，《時運變遷》的後半部也就成為這一段史 無前例的主權國家間協調經濟政策的歷史的 忠實記錄。 這一時期的各國間政策協調，其議題主要是貨幣和宏觀政策，而更深層的戰略性目標則是保持至少是西方世界內部經濟的相互開放和要素的自由流動，匯率的相對穩定是實現這個目標的必要條件之一。佈雷頓體系試圖以國

際條約和規則的方式來實現這個目標，而後佈雷頓時代，這個目標則以更加非正式也更靈活的政府間協調來達成。正是在這個意義上，佈雷頓體系雖然正式結束了，它所體現的，所謂“內嵌的自由主義”政策原則，卻通過以“G7”為代表的民族－國家間協商機制得以實質上的延續 。 單就匯率而言，“可調整的固定匯率”與“浮動但大致穩定的匯率”其宏觀經濟效果是一樣的。整個20 世紀七八十年代，西方主要貨幣間的匯率波動，在浮動匯率機制下，幅度當然大過此前的 25 年，但要點在於，這種波動也是大致反映了各國經濟基本面的。佈雷頓體系下的所謂匯率“可調整”的觸發條件，本就是一國貨幣匯率與其經濟實況嚴重背離，不調整就將危及國內經濟秩序

和社會穩定。只不過，這種市場所要求的調整 ，卻不能經由市場機制達成，而是需要經過國家間通過 IMF 的協調才能啟動。在後佈雷頓時代，這個調整不再由政府間機構如 IMF 所批准或協調，而是由市場決定， 是謂“浮動”；政府間協調的主要任務則變成了防止某國政府為了獲得競爭優勢而通過主權行為來操縱匯率，其最著名的例子即是1985 年的“廣場協議”。《時運變遷》的兩位作者，尤其是行天豐雄，認為“廣場協議”是正確的宏觀決策，日本經濟後來的問題是自身沒有利用好日元升值帶來的機會所造成的 。更有研究者如彼得森國際經濟研究所的伯格斯滕等認為，“廣場協議”完全是值得大書特書的、國際經濟協調的里程碑式的範例。 當

然，無論是佈雷頓體系以及後佈雷頓時期的西方國家間的經濟協調，還是所謂兼顧國際 經濟自由和國內社會安全的一般理念，都不必過分讚揚。對於這套安排和理念的最大批評，也即它的最大缺陷就是，它只在歐美日澳等發達經濟體之間運行，對於欠發達經濟體的發展問題，幾乎沒有關注。和IMF 一起在佈雷頓森林會議上成立的、主司國際發展業務的國際復興和開發銀行（也就是常說的世界銀行），長期得不到充足的資本，也沒能在國際發展問題討論中扮演重要角色。換旬話說，佈雷頓體系或者理念， 雖然本不必是 但事實上卻的確是一套富國的知識和遊戲。它所帶來的經濟穩定和繁榮，只在很小的程度上外溢到了發展中國家身上。冷戰期間的 45 年，拋開另

起爐灶的蘇聯集團不論，發達經濟體和發展中經濟體的差距是逐步拉大的。而長遠看來，一個二元化的世界不可持續。 三、續集 2016 年 6 月，英國公投脫離歐盟，11 月，唐納德·特朗普當選美國總統。此時， 上距 1991 年蘇聯解體、冷戰最終結束，正好四分之一世紀。如果我們把“後冷戰時期”定義為一個冷戰勝利者所主張的政治經濟秩序在現實中也佔據主導地位的時期，那麼2016 年很可能會被後來者認作“後冷戰時期”的終結。 政治上，1991 年在科威特，1995年在前南斯拉夫，以及 2001年以來在阿富汗和伊拉克，美國領導其盟邦維護世界秩序的決心一直是世界秩序本身最主要的基石。如今， 孤立主義色彩濃

重的特朗普給了這個基石有史以來最重大的衝擊；而美國最堅定的盟友，上一任世界霸主英國選擇脫離歐洲聯盟，也給過去 350 年以來最重要的，在民族—國家形式之外探尋人類政治生活模式的實驗潑了一盆冷水。 似有前定，這段歷史的起點要從中國在冷戰結束後的經濟政治抉擇說起。就在戈巴契夫辭去蘇聯總統後 24 天，鄧小平開始了他視察中國南方的行程。在後者一路發 表的幾次談話中，私有企業制度和市場經濟第一次獲得了中國官方的首肯，中國具備了真正加入開放的世界經濟的基本制度前提。這和 20 世紀 80 年代中國的做法有根本性的不同。那時，中國的改革開放可以被描述為，在不可觸碰的計劃經濟和全民所有制之內為外來的自由主

義經濟因素勉強找到一點空間。而鄧小平 1992 年南方談話之後，中國的做法更像是，在一定程度的保留下，通過向自由主義經濟大幅度地開放，將自身也改變為一個自由主義的經濟體。 被中國人稱為“下海”的這第二輪改革，對世界經濟體系所造成的影響，絕不亞千它對中國本身 的衝擊。對中國而言， 從那時起到現在的20 多年間，中間經過加入世界貿易組織的助力，正是中國對外貿易爆發式增長的時期，也是中國通過外向型發展實現自身 經濟實力和水準躍升的時期。對世界 經濟體系來說， 所謂“中國奇跡”的重大影響之一，就是邁克爾·杜利 ( Michael Dooley)等人所說的佈雷頓體系的重建，或曰“佈雷頓 2.0”。 中

國在 1994 年元旦將人民幣對美元匯率一夜之間貶值 50%（從1: 5.7 到 1 : 8.6)，並長期實行實際上的釘住美元政策。中國為了滿足自身消費，以及更重要的，為了再出口而實行的進口，基本都使用美元支付，中國將本國產品和服務出口到境外，也幾乎只收美元。美元成為中國經濟融入世界的基本媒介，因此美元之於中國的價值，已經和它與黃金或者其他主要貨幣的比價沒有什麼關係；而只要中國這個世界 上增長最快 和順差最大的經濟體願意近乎無 限度地接受美元，這種意願本身也 就成為美元幣值最主要的支撐因素之一。進入 21 世紀以來，中美兩個經濟體的增長經常地貢獻全世界 經濟增長的一半左右。在這個世界經濟最有活

力的部分，貨幣之間的比價高度穩定，這種穩定的主要原因是政治力量的介入，而且存在著順差國將順差重新投資回到逆差國的現象，所有這些都和人們能夠觀察 到的 1945—1971年間存在千美國、西歐和日本的佈雷頓體系下的運轉情形 高度類似。所謂“佈雷頓 2.0”的說法，絕對不是沒有根據的。 需要指出的是，在中國進入世界經濟體系之前，在亞太地區的其他經濟體和美國之間早在冷戰初期就已經建立起這種“美國開放市場，其他國家壓低匯率形成出口”的經濟迴圈模式。事實上，所謂東亞經濟奇跡中的日本、“亞洲四小龍”和泰國、馬來西亞等， 都是這種模式的受益者。除了這些國家自身 的努力，美國治下的和平以及美元治下的穩定的經濟

預期，也是六七十年代之後亞太部分經濟體成功實現工業化並進入發達經濟體俱樂部不可或缺的外部條件。中國改革開放的 總體進程中， 最成功的部分也就是對這種模式的跟進。 至此，事態似乎又是很美好的樣子了：如果我們相信佈雷頓體系曾是戰後世界經濟復蘇和增長的重要制度保障，那麼我們現在不是又有了一個它的升級版了嗎？沃爾克 在《時運變遷》中多次欲言又止的關於重建佈雷頓體系的期望，似乎已經在鄧小平的幫助下得到了滿足。 可惜，事情並非那麼簡單。 即使在北美、西歐和日本 等世界 經濟的核心地帶，如英國脫歐和特朗普當選所反映的那樣，相當部分普通民眾正在對自由主義的經濟秩序的普惠性失去信心。 戰後西方經濟政策的

重心之一，就是確保在開放的市場競爭中暫時或長期失利的那部分人，能夠得到一定的保護和幫助。本文反復申說了，佈雷頓體系許可國家在一定條件下使用匯率手段來保護本國經濟的重要性。目的相類的其他手段還包括，關貿總協定／世界貿易組織規則允許的緊急情況下的貿易救助措施，以及更基本的，“二戰”後西方國家普遍的福利制度的發展和完善。這些政策和制度建設一起，構成了所謂“內嵌的自由主義”的精神實質，就是既尋求自由競爭帶來的效率和福利改進，也同時體認以下事實：不是所有人，在所有時間都能公平地獲得這些好處，而出千正當的倫理、宗教、文化、社群等考慮，國 家應該在綜合考慮經濟和非經濟因素之後，在經濟利益的分配方面扮演均衡性

的角色。 問題在於，在 20 世紀 80 年代的柴契爾夫人、雷根革命之後，上述共識開始在西方主要國家內部逐漸瓦解。各種社會安全政策和再分配政策，都出現了向右轉，也就是更強憫競爭中優勝者的利益的傾向。20 世紀 90 年代的克林頓和布雷爾政權，通過“第 三條道路”的掩護，其實代表傳統的中左政治力量對右翼政治力量做了社會經濟政策上的歷史性妥協。 與此同時，冷戰後的經濟全球化在國際、國內政治障礙解除和技術突破性發展的帶 動下，空前深入。一部分發展中國家，特別是中國，的確受益於這個過程。茲不贅述。在所有的發 達經濟體內部，一方面是資本所有者和高級技能擁有者，也的確得到了在全球範圍配置和使用 自己的

資本的巨大好處，而另一方面中下階層卻以失業和實際工資增長停滯的方式承擔著這個全球化的最大成本。當然，在發達經濟體向 右轉的經濟政 策的示範下， 即使在那些得益千全球化的發展中國家內部，其分配模式也在日益複製著發達經濟體的模式。 這樣，一個有趣的現象就是：在後冷戰時期，與冷戰時期相反，國家間的貧富差距縮小了；但在幾乎所有主要經濟體內部，與冷戰時期也相反，各社會階層間的貧富差距卻加大了。冷戰期間，佈雷頓體系及其後續安排，對於世界的發展問題尤能為力。後冷戰時期，佈雷頓體系的重建似乎更好地解決了這個問題。然而，只可惜，這種解決發展問題的方式，卻是以發達經濟體內部的社會和諧的喪失為代價的。贊成英國脫歐

的人們說：“ 我們何曾得到了一體化的好處？”支持特朗普當選者的理由是：“我們的工作被中國人偷走了，特朗普會幫助我們找回來。” 在秩序中處於領導地位的國家內部對於秩序本身的可欲性的質疑，可以說是這個秩序最大的危機吧。 結語 我們身處何時？對這個問題的回答大概總也擺脫不了我們對於過去的理解。以沃爾克和行天豐雄兩位資深國際經濟官員所著的《時運變遷》為核心，本文考察了佈雷頓體系、它的變體和擴展版，以及更重要的，該體系的具體安排所內含的政治經濟學理念。我們看到，兼顧自由競爭 和社會穩定的種種努力和安排，既是必需的，又是困難的。“二戰”結束時的那一代人，總結他們的歷史和知識，所創立的這個世界經濟制度

，絕不是最完善的，但的確是在既定現實條件下最可能實現那種兼顧的一種安排。自那以來世界經濟的發展，已經為此做了注腳 。 特別重要的是，迥異於 19 世紀的經濟秩序，“二戰”後的世界經濟秩序從不假設，只要堅守某種安排，世界經濟的良好運轉就能自動 達成。恰恰相反，它內在地要求參與者積極地、經常地協調。換句話說，哈耶克所說的“市場自發秩序”並不為“二戰” 以來的政治經濟決策者所信奉，波蘭尼關於 19 世紀自動平衡機制所造成的災難的描述，似乎更令他們折服。 在 20 世紀 80 年代初，種種非本文所能探討的複雜原因，導致了西方主要國家的政策吊詭地出現了，向不相信市場之外的機制在經濟運行中的正當角色的

方向轉變。在這樣一種思潮的影響下，加上冷戰勝利恰在這個思潮方興未艾之時到來，世界經濟秩序中的市場因素，事後看來是不成比例地超過了監管和協調的因素。在那之後的全球化的深入，就是市場幾乎不受限制地發展的結果。而如本文第三部分所談到的那樣，這種發 展已經到了威脅其自身存在的地步。 問題當然是人們如何回應這些挑戰。對此，本文似乎給出了些不容樂觀的理由：英美這樣領導國家的內部分裂，更不必說彌漫歐洲和日本的悲觀主義情緒，等等。 本文絕不打算在結尾處勉強找出什麼樂觀的理由。世界歷史上一個較為暗淡的時刻已經到來，並且很可能繼續下去。如果人們仍然相信他們已經部分失 去了的那個世界比各種似乎正享受著好時光的制

度更為公平和正義，如果他們不想讓這個暗淡的時刻真的繼續滑向黑暗的深淵，那麼他們現在首先應該做的就是反思：從冷戰結束時的欣欣向榮到如今的四面楚歌，何其速也！何以致之？這樣的反思必須涉及基本的智識問題，例如，我們是否沒能正確地理解新 經濟運轉的動力和風險？這樣的反思還必須是戰略的，例如，我們是否過度迷信了經濟改變政治和社會模式的能力，而放縱了那些機巧地利用 自由 主義的經濟秩序以強化他們的反自由的政治掌控的勢力？ 在這些，以及那些肯定超過本文作者能力之外的，反思的基礎上，保衛和重建自由才是可想像的。 2017 年 6 月

利用重複抽樣方法檢視貨幣所得匯率模型之實證可行性：以東亞國家為例

為了解決國產 基本面的問題，作者柯正財 這樣論述：

近年來在國際金融的文獻中廣泛討論著有關匯率波動與經濟變化關係的相關議題。一般來說匯率應由經濟變數所決定的，然而在實證研究中，多數文獻都指出匯率的資料產生過程 (data generating process, DGP) 具有隨機漫步 (random walk) 的特性，而這樣的資料特徵使得經濟變數難以解釋匯率變數。本研究將重新檢視匯率波動與經濟變數間的關聯性，輔以樣本重抽法，試圖降低估計偏誤，進一步揭露市場資料背後所隱含的訊息。本文將蒐集東亞地區包含臺灣、日本、韓國、菲律賓、新加坡及馬來西亞等6個國家名目匯率與經濟變數的市場實際資料，在經濟變數部分，本研究選擇消費者物價指數（作為物價的代理變

數）及國民生產毛額（作為產出的代理變數），接著研究中將著手進行匯率變數與經濟變數間關聯性分析討論。研究結果顯示若以原始資料進行因果分析，大多數國家的匯率及基本面資料之因果關係檢定統計量表現皆不顯著，因此資產訂價匯率模型的理論於此無法獲得強烈的支持；然而在導入樣本重抽法後，則可以發現，除了臺灣的市場資料無法證實經濟基本面變數與匯率變數之間具有顯著的因果關係外，其餘5個國家的市場資料，均可發現匯率變數變動可以用來預測貨幣供給變數變動以及產出變數變動，此結果驗證資產訂價匯率模型的理論是成立的。