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新經濟公司雙層股權結構法律制度研究

為了解決港股交易規則的問題，作者高菲 這樣論述：

融資新形勢下，新經濟公司在成長過程中大多經歷了多輪的融資，導致公司創始人的股權被稀釋。「同股不同權」的雙層股權結構有助於創始人在對外融資的同時保持對公司的控制權，逐漸成為新經濟公司普遍採用的公司治理模式。我國科創板上市規則正式允許雙層股權結構公司在科創板上市。 本書首先分析了雙層股權結構的內涵、類型、發展歷史以及潛在的法律風險，然後運用契約理論、委託代理理論、偏好理論和公司控制權理論分析了雙層股權結構的合理性。同時，本書結合美國、加拿大、新加坡、中國香港地區有關雙層股權結構的最新上市規則，並與我國科創板規則進行比較，從而得出完善我國現有法律規則的啟示。本書還以34家赴美上市的紅籌上市公司為分

析樣本，論證雙層股權結構對公司經營的影響。在此基礎上，本書最後提出了建立並完善雙層股權結構法律制度的框架性建議。 高菲 女，法學博士，任教於廣東金融學院，學術研究方向為民商法、經濟法、法律經濟學。近年來在《中山大學學報》《甘肅社會科學》《澳門研究》《理論月刊》，以及Journal of Malaysian and Comparative Law Review、International Company and Commercial Law Review等中英文核心期刊發表學術論文十余篇，主持或參與國家及省市級項目多項。 緒　論 　　第一節　問題的緣起

　　　　一、新經濟公司對公司治理創新的需求 　　　　二、交易所競爭的國際形勢 　　　　三、“中概股”回歸與我國資本市場改革 　　第二節　雙層股權結構的新課題 　　　　一、本書主題的研究意義 　　　　二、國內外研究現狀 　　第三節　基本概念和研究方法 　　　　一、基本概念 　　　　二、研究方法 　　　　三、結構安排 第一章　雙層股權結構的基本理論 　　第一節　“一股一票”原則及其不足 　　　　一、“一股一票”原則的產生 　　　　二、“一股一票”原則的不足 　　第二節　雙層股權結構的法律界定 　　　　一、雙層股權結構的內涵 　　　　二、雙層股權結構的法律特徵 　　　　三、我國有關雙層股權結構的

法律規定 　　第三節　雙層股權結構的表現形式 　　　　一、超級表決權股 　　　　二、限制表決權股 　　　　三、無表決權股 　　　　四、較大的董事選任權股 　　第四節　雙層股權結構的立法演進 　　　　一、雙層股權結構的產生 　　　　二、雙層股權結構在質疑中前進 　　　　三、雙層股權結構的立法趨勢 　　第五節　雙層股權結構產生的法律風險 　　　　一、違反“同股同權”的股份平等原則 　　　　二、背離“一股一票”的股東民主原則 　　　　三、產生高昂的代理成本 　　　　四、公司監督機制失靈 第二章　雙層股權結構的理論基礎 　　第一節　雙層股權結構與法的價值取向 　　　　一、平等 　　　　二、民主 　　

　　三、效率 　　第二節　契約理論與雙層股權結構 　　　　一、契約自由與公司自治 　　　　二、公司自治與雙層股權結構 　　　　三、不完全契約與雙層股權結構 　　第三節　委託—代理理論與雙層股權結構 　　　　一、委託—代理理論 　　　　二、創始人是一個特殊的代理人 　　第四節　偏好理論與雙層股權結構 　　　　一、偏好理論與投資者的偏好 　　　　二、從股東“同質化”到股東“異質化”的演進 　　　　三、股東“異質化”與雙層股權結構 　　第五節　控制權保持與雙層股權結構 　　　　一、保持公司控制權穩定的重要性 　　　　二、股東表決權與公司控制權 　　　　三、惡意收購與雙層股權結構 第三章　雙層股權結

構的經驗與借鑒 　　第一節　美國雙層股權結構的發展與啟示 　　　　一、雙層股權結構的出現 　　　　二、禁止雙層股權結構 　　　　三、交易所競爭 　　　　四、19C-4規則：SEC首次統一表決權規則 　　　　五、現行法律規則 　　　　六、啟示與借鑒 　　第二節　加拿大雙層股權結構的發展與啟示 　　　　一、雙層股權結構的產生 　　　　二、雙層股權結構的發展 　　　　三、雙層股權結構的監管 　　　　四、現行法律規則 　　　　五、啟示與借鑒 　　第三節　新加坡雙層股權結構的發展與啟示 　　　　一、禁止雙層股權結構 　　　　二、有條件地允許雙層股權結構 　　　　三、雙層股權結構的立法改革 　　　　四、現

行法律規定 　　　　五、啟示與借鑒 　　第四節　中國香港地區雙層股權結構的發展與啟示 　　　　一、雙層股權結構的產生 　　　　二、怡和事件——雙層股權結構的轉捩點 　　　　三、雙層股權結構在香港地區引起的爭議 　　　　四、雙層股權結構的立法改革 　　　　五、啟示與借鑒 第四章　雙層股權結構的實證分析 　　第一節　雙層股權結構在我國的實踐 　　　　一、紅籌上市公司的實踐 　　　　二、國有企業改革的嘗試 　　第二節　雙層股權結構與公司價值 　　　　一、雙層股權結構對公司營業收入的影響 　　　　二、雙層股權結構對公司利潤的影響 　　第三節　雙層股權結構的具體制度與公司價值 　　　　一、表決權倍數與

公司價值的關係 　　　　二、公司所處行業與公司價值的關係 　　第四節　雙層股權結構與公司長遠利益 　　　　一、公司長遠利益的影響因素 　　　　二、雙層股權結構與公司研發費用的關係 　　第五節　雙層股權結構與公司並購 　　　　一、昌榮傳播收購案 　　　　二、優酷土豆合併案 第五章　雙層股權結構法律制度的建立與完善 　　第一節　事前限制 　　　　一、公司所處行業 　　　　二、持有人的資格限制 　　　　三、表決權倍數限制 　　　　四、表決事項 　　　　五、程式規則 　　　　六、實現方式 　　第二節　事中監管 　　　　一、雙層股權結構轉變為單一股權結構 　　　　二、普通股股東的權利保護 　　　　三、

強制資訊披露 　　　　四、控制股東的義務與責任 　　　　五、控制權轉讓的平等對待 　　第三節　事後救濟 　　　　一、證券訴訟 　　　　二、證券仲裁 結論與建議 參考文獻 附　錄 　　附錄一：雙層股權結構公司財務資料 　　附錄二：單一股權結構公司財務資料 　　附錄三：上海證券交易所試點創新企業股票或存托憑證上市交易實施 辦法（節選） 　　附錄四：上海證券交易所科創板股票上市規則（節選） 　　附錄五：香港聯合證券交易所《主機板上市規則》（節選） 　　附錄六：新加坡交易所主機板上市規則修正案（節選） 致　謝 高菲博士的專著即將付梓。作為她碩士研究生和博士研究生階段的導師，我很高

興將這本優秀的著作推薦給各位讀者。 回首過去十年，以互聯網為代表的新經濟可以說顛覆了世界經濟發展的軌跡。新經濟公司正在以前所未有的發展速度，超傳統企業巨頭，重構和引領新的商業世界。十年前，全球市值排名前十的公司是以銀行、石油為代表的傳統企業。而在2018年，全球市值排名前十的公司裡，有七家是以亞馬遜、蘋果、谷歌為代表的新經濟公司，這些公司的市值甚至超過了瑞士等國的GDP。 那麼，中國的情況如何呢？二十年前，資訊科技革命開始在中國萌芽。在創新創業浪潮的推動下，湧現出一大批如阿裡巴巴、騰訊等為代表的新經濟公司，新經濟在商業上的壓倒性優勢開始逐步顯現。目前，我國新經濟公司的市值規模僅次於美國，遠

超歐洲和日韓。據中國國家互聯網資訊辦公室的資料顯示，2017年，中國新經濟規模達27.2萬億元人民幣，同比增長20.3%，占GDP的比重達到32.9%，新經濟已經成為推動我國經濟轉型升級的重要動力引擎。 另一方面，此前公司融資更多地依賴銀行的借貸資本，而近年來，在中國經濟新舊動能轉換的過程中，一個很明顯的變化就是股權投資市場進入快車道，風險投資日趨活躍。各類風險投資基金通過股權投資的方式進入創業公司，成為公司的重要股東，甚至是大股東。2018年，中國風險投資的總額達到了創紀錄的938億美元，僅次於美國，中國已全面進入股權投資時代。風險投資基金的標的主要是以互聯網、醫藥健康和電信通訊為代表的新

經濟公司，這些公司在成長的過程中無不經過多輪的融資，創始人的股權逐漸被稀釋，一旦公司上市，將進一步稀釋創始人的股權，甚至威脅到其對公司的控制權。 融資與經濟發展的新特點“倒逼”公司治理模式的創新。經濟發展新常態下，傳統的“一股一票”治理模式正面臨巨大的挑戰。商業實踐的發展總是領先于商事法律制度的改革，新生代的商人們從來不會滿足於既定的商務邏輯，也不會拘泥于傳統公司治理模式的羈絆。他們通過自由協商、談判，設計了一種新的公司治理模式——雙層股權結構。它通過股權與表決權的非比例配置，使得創始人及其管理團隊可以行使與其持有股份不成比例的表決權。即使創始人的股權被稀釋，卻仍然可以通過行使特別表決權保持

對公司的控制權。 2018年，雙層股權結構再次引發資本市場的極大關注。香港聯合證券交易所、新加坡交易所相繼修改上市規則，允許上市公司採用雙層股權結構。2018年7月，港股主機板完成IPO的公司中，採用雙層股權結構的新經濟公司的數量和融資額占比高達60%和61%。面對激烈的競爭形勢，2018年6月15日，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼發佈《試點創新企業股票或存托憑證上市交易實施辦法》，允許境外上市的紅籌公司，包括採用雙層股權結構的公司在國內發行存托憑證，這可以說是對雙層股權結構給予了事實上的認可。2019年3月1日，上海證券交易所制定並頒佈了《上海證券交易所科創板股票上市規則》，內設專節規

定表決權差異安排的法律規則。這說明，我國正式允許雙層股權結構公司在科創板直接上市。 儘管各國（地區）證券交易所相繼宣佈接納雙層股權結構，但卻也是“摸著石頭過河”，雙層股權結構仍然面臨不少爭議。例如，哪些人可以享有特別表決權？他們為什麼能夠享有特別表決權？雙層股權結構會給傳統的“一股一票”原則帶來哪些影響？它又會給公司治理帶來哪些法律風險？證券監管部門及交易所應當如何對雙層股權結構公司進行監管，從而實現公司治理創新與投資者保護之間的平衡？這些問題均是我國資本市場“同股不同權”改革面臨的新課題。 值得欣慰的是，本書對上述重要問題進行了深入地思考，並提出了富有建設性的對策和建議。 首先，在我國

科創板改革的背景下，本書能夠緊密結合科創板的最新法律規則，對雙層股權結構進行全面的、系統的研究。本書不僅運用法律經濟學的研究方法，分析了雙層股權結構的合理性，還將我國有關雙層股權結構的上市規則與美國、加拿大、新加坡、香港地區等地的上市規則進行比較，在制度趨同與制度差異間尋找可供借鑒的經驗，對不斷完善我國雙層股權結構的法律規則，填補《公司法》第131條留下的制度空間具有重要的參考價值。 其次，市場經濟崇尚經濟自由，其“自發秩序”的特點使得商事法律制度大多遵循“自下而上”誘致性制度變遷的規律。在我國境內尚未允許上市公司採用雙層股權結構的情況下，現實中已經存在雙層股權結構的實踐。本書運用跨學科的研

究方法，對境外上市的紅籌公司採用雙層股權結構的實踐進行實證研究，剖析雙層股權結構對公司經營的影響，為公司法研究提供了新的視角，有利於保持公司法的發展性，保持公司法與市場改革與時俱進。 最後，在創新創業浪潮的帶動下，雙層股權結構契合了股東異質化和公司治理的新趨勢。然而，不同表決權股東之間有著不同的利益訴求，如何化解不同表決權股東內部的利益衝突，加強投資者保護，是雙層股權結構面臨的重要問題。針對雙層股權結構帶來的法律風險，本書從事前限制、事中監管以及事後救濟三個方面，提出完善投資者保護配套法律制度的建議，有利於實現不同表決權股東間的利益平衡，實現創新與監管之間的平衡，促進新經濟公司高速穩定健康發

展。 科創板的實施僅僅拉開了我國資本市場“同股不同權”改革的序幕，但無論公司法，抑或證券法，有關雙層股權結構法律制度的研究仍有許多問題待解決。我相信本書作者會繼續深入研究和探索這些問題，也期待有更多的學者積極關注雙層股權結構這一現實課題。 是為序。 中山大學法學院教授、博士生導師 中國法學會商法學研究會副會長 廣東省法學會民商法學研究會會長 周林彬 2019年5月21日，于廣州

港股交易規則進入發燒排行的影片

特別股制度之研究-兼論開放上市上櫃公司複數表決權特別股

為了解決港股交易規則的問題，作者許立軒 這樣論述：

本文主要探討我國公司特別股制度之發展，其中特別聚焦於有助於經營權掌控之特別股種類，例如：複數表決權特別股、當選一定董事特別股以及黃金表決權特別股。近年來我國法制不斷放寬特別股之限制，希望有助於創新創業之發展，同時各國也皆以此為目標而修正法規範。然而在放寬特別股制度的同時，為了避免有助於經營權掌控特別股所帶來之風險，各國均有不同程度之配套措施，但多數先進國家均已允許上市公司使用有助於經營權掌控之特別股，反觀我國於2018年修法時仍禁止已公開發行公司使用有助於經營權掌控之特別股，因此本文希望藉由觀察外國法制，提供我國法制建議，以利與國際接軌，創造真正適合創新創業之環境。本文觀察美國德拉瓦州普通公

司法以及模範公司法，同時比較紐約證券交易所以及納斯達克上市規則制度，同時借鑒同為亞洲四小龍之香港以及新加坡公司法和主板上市規則，最後比較英國和歐盟對於有助於經營權掌控特別股之態度，提出修法建議。公司法修正內容包含：公司法應放寬所有公司均可使用有助於經營權掌控之特別股、公司法關於複數表決權特別股之相關配套修正以及未來可能可以考慮於公司決議發行有助於經營權掌控特別股時，賦予異議股東股份收買請求權；上市上櫃審查準則修正內容主要為：著重資訊揭露義務、僅允許新申請公司使用複數表決權特別股、重要議案需回歸一股一表決權計算、普通股股東權利除表決權外應與複數表決權股東相同、不得以任何形式增加複數表決權特別股佔

股比例以及強制設立日落條款。最後，希望我國在香港政治經濟環境產生重大變化以及東南亞經濟迅速崛起之同時，能夠接上國際步伐為我國投資人以及公司提供更完善之投資以及募資環境。

我們的金融時代

為了解決港股交易規則的問題，作者楊靈修 這樣論述：

《我們的金融時代》是一本介紹中國內地和香港資本市場20年變遷與未來投資趨勢的經濟讀物。 《我們的金融時代》通過解讀兩地資本市場過去20年的差異，以及未來在A/H市場融合趨勢下，兩地投資理念的互相影響，演變趨同，為機構投資者、金融從業者及企業指出香港資本市場未來投資機會。 2018年，香港回歸後20餘載，改革開放的40周年，我們身處的時代背景在改變。中國已成為世界第二大經濟體，中國居民正不斷創造和積累大量財富，使中國從 “資本貧乏國”轉變為“資本富裕國”，而資本“走出去”成為更重要需求。中國資本市場開放和國際化一直在推進，中國的兩個資本市場：“在岸”的A股市場，和“離岸”港股市場在2014年

滬港通後開始互聯互通。 2016年，隨著交易層面額度限制的放開， A/H兩地在二級市場層面接近于完全融合。2017年也成為內地機構系統性配置香港市場的元年，內地資金在香港產生更大影響力。 2018年4月24日，香港市場也迎來了20年以來最大的改革——香港創新版，中國內地最近推出CDR（中國存托憑證）吸引海外上市的科技公司回歸A股，中國內地和國際市場的競爭和聯繫也將進一步深化，中國的“在岸”和“離岸”兩個資本市場的關聯從沒有像今天這樣緊密。 兩地資本市場的邊界正在消失，如何緊跟未來投資趨勢，抓住投資機遇？在《我們的金融時代》一書中會找到答案。 楊靈修 復旦大學經濟學學士

，美國華盛頓大學（UNIVERSITY OF WASHINGTON）金融理學碩士，在中美核心刊物如《國際經濟期刊》、《MIT亞洲經濟期刊》（MIT JOURNAL OF ASIAN ECONOMICS）等發表多篇論文。 現任中信證券首席海外策略師，兼中信里昂（CLSA）首席中國策略師及中國產品主管。加入中信證券前，曾擔任瑞銀（UBS）中國策略分析師，巴克萊資本（BARCLAYS CAPITAL）駐香港經濟學家等。楊靈修及其所在團隊在2011—2017年多次被國內外權威機構如《亞洲金融》（FINANCEASIA）、《亞洲貨幣》（ASIAMONEY）及《新財富》評選為“最佳經濟學家”及“最佳策略

師”第一至三名。 上篇 一個國家, 兩個資本市場 第一章 中國香港———中國的 “離岸” 資本市場 香港市場 20 載: 從紅籌股、 H 股到滬深港通 H 股 “全流通”, 又一場股權分置改革的盛宴 第二章 從 A / H 價差看兩地資本市場的異同 過去 20 年, 什麼在驅動 A/ H 折溢價 港股 “A 股化”: 一個 “離岸” 市場的 “在岸化” 進程 第三章 登陸香港資本市場 小米上市與香港創新板 25 年以來最大的改革: 迎接 “新經濟” 港股與 A 股上市: 差異在哪兒 赴香港上市, 需要知道的幾件事 第四章 真正立體化的二級交易市場 融券做空: 一個成熟市場的

“雙向機制” 再融資制度: 以註冊制為基礎的香港市場 第五章 產品多元化: 多空兼備的香港證券市場 港交所產品 股票期貨與期權 美元兌人民幣 (香港) 期貨和期權 下篇 港股 “A 股化”, 從細分行業看兩地投資趨勢 第六章 大週期板塊 石油石化行業: 更具上游屬性的港股 有色金屬行業: “龍頭” 之別, 估值之辯 煤炭、 鋼鐵行業: 港股, A 股的一個縮影 第七章 大消費板塊 汽車行業: 一個被南下資金深刻改變的行業 食品飲料行業: 不同的市場, 相同的故事 餐飲旅遊和商貿零售行業: A/ H 市場, 巨大的結構化差異 醫藥行業: 因不確定性而被低估的優質行業 紡織服裝和輕工行業: 龍

頭的時代 家電和教育行業: 兩個 “小而美” 的行業 第八章 大金融板塊 銀行業: 一個既熟悉又陌生的行業 非銀行金融行業: 龍頭公司的 “美”, 港交所的獨特 房地產行業: 海外與國內, 分歧在哪兒 第九章 大工業板塊及其他 機械 (含軍工) 行業: 重龍頭、 現金流 公用事業和環保行業: 火電的週期和環保的彈性 交通運輸行業: 橫看成嶺側成峰, A/ H 市場細分多樣 建築行業: 央企乘上 “一帶一路” 和 PPP 的春風 結語 不是後記的 “後記” 序一 2018年是改革開放的40周年，香港回歸祖國已20多年，我們身處的時代在改變。中國已成為世界第二大經濟體，中國

人民創造和積累了大量財富，使中國從資本“引進來”轉變為資本“走出去”。而香港市場，這一中國的“離岸”資本市場，與內地資本市場的關係也在發生微妙的變化。20年前，香港是資本“引進來”的視窗；而未來10年，在繼續發揮“融資視窗”作用的同時，香港也將承擔更多幫助內地資本“走出去”的責任。4年前，滬港通機制推出，實現了中國兩個資本市場（“在岸”A股市場和“離岸”港股市場）的互聯互通，中國“在岸”和“離岸”資本市場的關聯從沒有像今天這樣緊密。 同時不可忽略是，與內地市場相比，香港市場彙集了大量多元化的投資者，也存在融券和做空的“雙向交易”制度，是真正立體化的交易市場。在上市制度安排方面，香港一級市場的

國際籌資能力極強，可支援不同規模的IPO（首次公開募股）招股，吸引可觀數量的海外投資者參與，定出理想的價格。完善的監管機制、透明的程式、全面的上市指引，也增強了國際投資者的信心，縮短了投資上市的時間，降低了上市後的監管和維護成本。香港的法律體制，為籌集資金的公司奠定了堅實的基礎，基於“註冊制”的發行制度，對公司上市之初的發售和未來再融資等有著深遠的影響。 簡而言之，香港作為中國的“離岸”金融中心，在聯繫匯率制度下，處於美國與內地之間：比內地更開放、更國際化，比美國等主要國際市場更接中國的“地氣”，成為連接中國與國際市場的橋樑。 我們身處中國資本市場開放的“新時代”。資本層面的互聯互通，中國

“離岸”和“在岸”資本市場的一體化進程已經開啟。A/H兩地市場逐步邁向共同市場，聯繫也更加緊密。本書從兩地市場的角度，探索兩地市場融合的格局，以及中長期發展趨勢帶來的變化。希望這本書抛磚引玉，使有意借助香港資本市場發展上市的內地企業，或在香港拓展國際業務的機構和從業者，對中國的這個“離岸”市場多一些認識。 2018年，香港迎來25年來資本市場最大的改革——香港創新板。回顧20世紀90年代，內地企業開始逐步進入香港，一些省市或中央部委紛紛將設在香港的視窗公司改組並上市，並通過香港高效的資本市場進行融資，其中就包括中信集團、招商局集團等紅籌股公司；1993年，第一家H股公司青島啤酒在香港上市，開

啟之後20年H股公司赴香港上市的熱潮。2018年7月9日，在“錯失”阿裡巴巴後，第一家“同股不同權”的內地“新經濟”公司小米成功在香港上市，而未來我們也將看到更多“新經濟”公司登陸香港資本市場，為市場注入新的活力。 最後，衷心祝願內地企業，以及內地資金能在香港市場產生更大的影響力，祝願中國資本市場變得越來越開放、成熟。 唐臻怡 中信里昂董事長 2018年8月於香港 序二 縱觀全球金融市場的格局，作為國際金融中心，香港是連接亞洲特別是中國這個快速發展的市場與歐美市場的紐帶。 與許多國際金融中心相比，香港更熟悉內地的市場狀況。近年來，以滬港通、深港通和債券通為代表的香港與內地市場的積極互

動，就是以香港的獨特地位展開的，對中國金融改革帶來積極的推動作用，特別是在全球金融市場動盪、中美貿易摩擦加劇的特定時期，滬港通、深港通和債券通吸引了大量國際資本進入中國市場，有力地支持了中國國際收支的平衡。如果要把類似的互聯互通項目放到其他海外市場，其難度預計會顯著大於內地與香港的互聯互通，其中的主要影響因素有時區、法律法規體系以及語言文化、投資者對相關市場是否熟悉、監管機構與交易所之間的溝通效率等。 香港是與紐約、倫敦並駕齊驅的國際金融中心之一，是現有國際金融體系中的活躍一環。近年來，中資金融機構以及來自內地的投資者在香港市場的占比大幅上升，但是來自世界各地的金融機構，依然在香港市場的不同

細分業務領域佔據重要的領導地位；在香港資本市場的投資者構成中，來自歐美的機構投資者依然佔據主導地位。這是由香港長期所發揮的吸引國際資本進入中國市場的功能決定的。這種獨特的市場結構，為香港推動與國際趨勢一致的各種金融創新，提供了更大的探索空間。在一個以散戶為主導、還沒有完全建立買者自負等投資文化的市場，監管者要想推出一些風險較大的金融創新制度改革，面臨的掣肘因素肯定要複雜得多。例如，在香港市場推出生物醫藥公司上市制度的改革，海內外投資者積極踴躍，推進也很順利，但是如果在內地市場推出類似的改革，難免就要考慮如果失敗了，散戶投資者會做出何種反應。 香港的這種獨特優勢如果發揮得當，可以形成多贏的格局

。香港可以積極參與國際金融體系中的競爭，與其他的國際交易所相比，同樣的改革舉措，在香港市場成功的可能性更大，因為香港除了可以依託國際市場外，還可以依託內地這樣一個擁有巨大潛力的市場，香港推出的生物醫藥公司上市制度改革，吸引了不少海外醫藥公司前來上市，但是其中最為活躍的主體還是來自內地的生物醫藥公司。對於內地的金融改革來說，香港在發揮其獨特的國際優勢、參與國際市場競爭、探索國際金融創新的同時，也可以為內地的金融改革積累一些經驗，對於其中一些在香港市場上證明是行之有效的金融產品、金融制度，可以靈活地轉移到內地市場。因此可以說，香港可以在國際金融市場上代表中國甚至亞洲參與國際競爭，以競爭和探索制度創

新為主；與內地則主要以合作為主，這種合作既可以是對國際創新的先行先試，又可以作為外資進入中國市場、以及中國資本進行國際配置的門戶市場。 當前，國際金融體系正在經歷又一輪大規模的劇烈變化。一方面，我們可以清晰地看到逆全球化的趨勢在局部地區躍躍欲試；另一方面，我們可以看到全球化與區域合作在活躍地推進。一方面，中國正在越來越深入地融入全球金融體系中；另一方面，中美貿易摩擦也使全球金融體系與中國市場的互動充滿變數。在這個過程中，香港在連接中國市場與國際市場方面，將有條件發揮獨特的樞紐作用。 無論國際經濟格局如何變化，從中國經濟發展的內在趨勢看，人民幣在資本專案管制的放鬆、資本市場的雙向開放以及人民

幣的國際化將是客觀的發展趨勢。以中國龐大的經濟規模，如果繼續保持嚴厲的資本管制，人民幣一直不能順利實現完全的可兌換，那麼企業、居民以及大量中國的金融機構在參與全球競爭時必然容易因為受這些因素的制約而處於劣勢。香港需要把握這個大趨勢，為支持人民幣資本項目管制的放鬆、資本市場的開放和人民幣國際化做出積極的貢獻，同時香港也因此可以獲得鞏固其金融中心地位的新動力。 僅僅以資本市場的開放為例。從國際經驗看，一個可持續的資本市場開放，必然是雙向的，也就是我們通常所說的，既要“請進來”，也要“走出去”，兩種路徑各有其重要的功能，香港在這兩種開放路徑中有條件發揮積極的作用。 所謂“請進來”，是指請世界各國

的金融機構、投資者進入中國市場；“走出去”，是指中國的金融機構、企業和投資者進行海外投資、海外資產配置。 “請進來”的優點是，中國內地是主場，歐美金融機構、資金和投資者必須根據中國的法律法規和金融規則開展業務；缺點是這需要參與的海外機構對中國市場有非常透徹、清晰的瞭解，可能不得不付出比較高的運行成本。“走出去”則是指中國企業進行海外投資，中國資產配置海外資產，優點是資產配置多元化，並實現了資產的國際化；缺點是需要這部分投資者對海外市場非常瞭解，這部分資金流出去就進入客場，需要這部分投資者熟悉不同的交易規則和交易環境。在“請進來”和“走出去”的過程中，香港都可以發揮門戶市場的作用。 在資本市

場開放的過程中，在內地和香港市場之間建立的互聯互通機制，同樣可以發揮重要的作用。中國金融市場獨特的發展路徑形成了中國獨特的市場結構、交易制度和清算託管制度等。與此形成對照的是，歐美金融市場發展這麼多年，也形成了自己行之有效的交易、清算、結算、託管制度等運行框架。這兩個龐大的系統如果要向對方開放，自然面臨著兩種並行的金融體系如何溝通的新課題。在這個背景下，香港通過建立覆蓋不同資產類別的互聯互通機制，為內地市場的開放提供了一個既對國際市場開放又風險可控的平臺，將海外市場的投資者和企業與內地市場的投資者和企業連接起來，在推動金融產品創新和市場開放的同時，充分保證兩種不同市場的有效溝通，保證交易的便利

性和資本流動的暢通，高效率對接國內與國際市場。 我們可以看到，在資本市場雙向開放的過程中，兩地資本市場既保持不同的運行特點，又不斷融合，使“離岸”港股和“在岸”A股的投資者行為以及更深層次的投資理念相互影響，並不斷創新與改變，從而為香港國際金融的繁榮乃至中國金融業的改革開放，帶來源源不斷的新動力。 巴曙松教授 2018年9月 （北京大學滙豐金融研究院執行院長， 香港交易所董事總經理、首席中國經濟學家， 中國銀行業協會首席經濟學家）

跨境互聯網券商期貨交易平台計畫

為了解決港股交易規則的問題，作者張詠翔 這樣論述：

中國在改革開放之後，經濟迅猛成長，從製造業到近期互聯網產業，造就一批年輕的 中產階級，他们享受到中國近 20 年經濟成長果實積累不少財富。他們不僅在中國境內 投資置產，也逐漸朝向海外進行資產配置。但因中國證監會尚未許可發放海外股票期 貨經紀業務牌照予境內券商，故一般民眾找不到適合的投資管道與服務，更不時出現不肖業者標榜海外股票期貨投資服務來騙取資金的事件，造成無效的社會資源浪費。本研究以中國某跨境互聯網券商為案例，案例公司在看到上述的潛在需求後，結合本身金融科技實力與美國券商合作，打造滿足中國投資者需求的海外股票期貨線上交易服務軟體。其模式迅速在海外股票(美國股市和香港股市)經紀服務上獲得巨

大成功，成為中國市場領先的互聯網券商，規劃以同樣模式進入海外期貨交易服務市場。故本研究將以 Osterwalder & Pigneur (2010)的商業模式藍圖(Business Model Canvas)九 大要素進行分析，分析中國市場中海外期貨的外部環境，結合案例公司的兢爭優勢， 提出一個整合 APP 軟體線上服務與合作券商全披露帳戶(Fully-disclosed account)的創新 商業模式。相較於傳統期貨經紀商，此模式能以開發適合中國市場期貨投資者習慣的 交易軟體，快速滿足市場需求，又能兼顧投資者的資金和交易安全性，進而解決中國 的期貨投資者無法找到方便且安全的海外期貨交易服務

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